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[貨殖列傳] 量化緊縮的弦外之音

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你/你可能聽過QE(Quantitative Easing,量化寬鬆),但應該不太了解甚麼是QT(Quantitative tightening,量化緊縮)?

QE?QT?傻傻分不清楚

這是德意志銀行(Deutsche Bank)在八月底宣布的全新名詞,用來解釋八月以來全球金融市場動盪不安的主要因素。德意志銀行認為,造成這一波股災的元凶,既不是上海股市崩跌也不是人民幣無預警大貶,而是由於外匯存底世界第一的中國政府,在八月大量賣出美國公債,造成QT效應大肆蔓延,巨幅抵銷了自金融海嘯以來的QE效果,終將影響全球資金流動性,嚴重衝擊本已積弱不振的世界經濟。

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QE與QT你搞懂了嗎?

由於德意志銀行是全球最大外匯交易商,也是世界最大的投資銀行之一,此言一出,瞬間在國際金融社會丟下一顆震撼彈,一時間,各大國際組織與財經機構(如國際貨幣基金(IMF)世界銀行(World Bank等))順勢加強呼籲美國聯準會(Fed)務必三思而後行謀定而後動(升不升息),甚至考慮預為因應可能接踵而來的經濟危機,不排除啟動第四波QE等等。

很明顯,Fed聽到了!本月17日的最新動態是「不升息」,這是否表示Fed也擔心QT時代可能來臨?就讓我們來了解一下「What is QT?」

在進入QT之前,有必要先複習一下何謂QE?QE是一種當官方利率趨近或等於零時,中央銀行仍持續挹注資金到銀行體系的一種貨幣政策,藉以維持極低利率水準(尤其是長期利率)與充足流動性。具體的操作方式,以Fed為例,主要是由Fed印鈔票購買長期債券,大量增加貨幣供給,提高美債價格並壓低市場長期利率(如企業貸款房貸車貸等),以刺激經濟步向成長軌道。

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QE量化寬鬆政策 圖片改自:http://www.ncpa.org/pub/ba732

What is QT?

德意志銀行的論述基礎是,全球央行所持有的外匯存底(多半為美國公債),在過去十多年來,呈現出一種不斷囤積的膨脹狀態,一直到去年8月接近12兆美元的歷史巔峰,其中尤以中國日本中東產油國,與亞洲新興國家的外匯存底增加速度最快。

造成這種現象的原因很多,最主要的原因可能是(除中東產油國外):由於1997年亞洲金融風暴的經驗過於慘痛,各國因受限於自身外匯存底不足,無法透過公開市場操作干預本國貨幣匯率,以致備受國際熱錢大肆炒作、本國貨幣急貶之苦經過十數年的生聚教訓,各國政府很自然決定及早未雨綢繆以備不時之需。同時,累積外匯存底的另一個好處是,可以順應不同時期的國際經濟情勢,適度調節本國貨幣升貶,藉以維持基本出口競爭力。

但,這個趨勢自去年第三季起悄悄改變了。根據IMF估計,今年第一季的全球外匯存底比去年中的全盛時期減少約5,500億美元;而中國在今年七、八月又加碼拋售近2,000億美元的外匯存底。德意志銀行預測,全球央行明年將拋售1.5兆美元的外匯存底,以因應中國經濟成長放緩、油價暴跌及Fed升息預期所導致的資本外流。

外匯存底

註:紅線部分乃德意志銀行預測值   單位:兆美元 資料來源:IMF、德意志銀行

如果德意志銀行的預測成真,中國與亞洲新興國家實已進入一段外匯存底(特別是美國公債)「跳樓大拍賣」的階段,勢將降低美債價格+拉抬市場長期利率,剛好抵銷Fed大量購買長期債券,提高美債價格壓低市場長期利率的QE效果,形成一種量化但不寬鬆反而(流動性)緊縮的詭異現象。

因此,德意志銀行認為,這將是全球資本流動的大轉彎,結束新興市場連續二十年來的外匯存底增加趨勢,使得全世界邁進一個QT新時代,並有可能迫使Fed放緩或延後結束QE。

qt時代

從QE走向QT時代

QT真的來了嗎?

信筆至此,或許有人想問,這中國好好的,為什麼突然要大量拋售美國公債,甚至影響其他亞洲新興國家跟進?

最直接的原因是市場預期美國早晚要升息,所以國際資金紛紛回流美國,導致人民幣(對美元)持續貶值;但中國政府又不想讓外界對人民幣抱有持續貶值的預期(詳見前文「透視人民幣重貶」),所以人民銀行只好出手干預,在市場上拋售美元收回人民幣(匯率可視為貨幣的價格,人民幣供給減少,價格就會上升),具體執行的手段就是賣出手上持有的美國公債。

各位聰明的讀者看出盲點了嗎?

美國公債其實還是美元資產,就算它因為(央行大量拋售)供給量大增導致價格降低,它也還是美元的一種,還是可以在公開市場買賣,到期後還是可以要求美國財政部換成美元,所以拋售美國公債換回美元,然後再把美元換回人民幣,即使可能造成短期內的美元消長,但最終其實是增加美元的貨幣供給(美元說不定還因此走貶,更有助於美國經濟成長),並不會造成貨幣緊縮,倒是人民幣反而會出現流動性緊縮的問題。

印鈔票

Fed大量印鈔示意圖 圖片來源:http://goo.gl/iAfDAl

舉一個簡例說明:如果中國一次大量賣出1,000億美債,由於供給量大增,市場上的美債價格可能大跌一成,只能以900億美元賣出,假設人民幣兌美元的匯率不變(1美元兌6塊人民幣),中國原本以6,000億人民幣購買的1,000億美債,到頭來只能換回900億美元,而這900億美元的現金不可能抱在身上或揣在懷裡,無論透過什麼方式/管道、分批或一次性,肯定還會再換成5,400億的人民幣。

整個過程裡,被售出的1,000億美債屬於美元資產,被兌換成人民幣的900億美元當然也是美元,總共有1,900億美元的流動性被釋放到市場上,反倒是人民幣在換來換去中被減損了市場上的流通數量(從6,000億減少至5,400億人民幣)。

其他亞洲新興國家的情況大同小異,主要差別是其他國家不一定有強烈慾望想要釘住美元,但放任本國貨幣貶值,只會加速資金外逃到美國的速度(而且都換成美元),某種程度也是增加美元的貨幣供給量,何來緊縮之效?

所謂的「專家」或「權威」…

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萬惡銀行家

「物質不滅定律」(law of conservation of mass)告訴我們,美元資產只要一印出來,不論是沖進馬桶、丟入水池或是燒成灰燼,基本上都還是美元資產,除非被美國政府回收註銷,才會變成用來墊便當的廢紙一張,其他國家充其量只是美元資產的暫存倉庫,在儲存與出清之間還得擔心匯兌損失。這就是美元之所以為美元-身為全球最主要貿易清算與儲備貨幣的霸權優勢。

那,德意志銀行為何要提出這種似是而非的說法?因為它是靠錢滾錢賺錢的投資銀行,因為它是全球最大外匯交易商,因為…(以下開放自由填空)。

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