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[貨殖列傳]:近期搭雲霄飛車的人民幣匯率(上)

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人民幣大跌並不是近期才發生的現象,換而言之這不是「黑天鵝」,而是最近兩年持續在發生的事情。在去年的8月,還有更早之前的2014年3月,我們都可以看到媒體上在談論「人民幣大跌」的新聞,貨殖列傳專欄就有提出相關的分析-為何人民幣匯率變心,奔向貶值之路?甚至是商業週刊也針對人民幣的相關商品「TRF」進行過報導。

總而言之,「人民幣很弱勢」這件事情不是這幾天才發生的。從最小的一件事情來觀察:中國人民銀行(即:大陸央行)為了挽救中國經濟,於去年多次地降息與降準,利率下跌就會引發資金的逃離,進一步推動貨幣貶值。而且就央行的觀點來看,貶值也有利於刺激出口。所以從上述各種跡象來推斷,人民幣較具有貶值的可能性,而要支持升值的可能較少。

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中國央行行長周小川 圖片來源:https://goo.gl/x0qRz9

暴跌暴漲的關鍵在「離岸人民幣市場」

人民幣雖然已經確定會被IMF加入特別提款權(SDR)當中,但是基本上「人民幣國際化」還是個「現在進行式」,這也是代表了目前人民幣是匯價無法自由浮動,在外匯市場尚未能夠自由兌換。雖然不能夠完全自由兌換,但是為了滿足境外買賣人民幣的需求,同時也是讓人民幣逐漸展開國際化的改革,所以中國人民銀行和香港金融管理局從2011年開始,發布《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》,創造出「離岸版」的人民幣,簡稱為CNH,這就可以讓中國大陸境外的人或企業使用人民幣,並且展開人民幣國際化的嘗試。

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說明:縱軸為美金/人民幣的匯價,數字越大代表人民幣貶值 CNY(人民幣)與CNH(離岸人民幣)價差圖 資料來源:鉅亨網

既然有了「離岸版」的人民幣,那有「靠岸版」的嗎?當然是有,但專業術語稱之為「在岸版」人民幣,而不是靠岸,相對於離岸版人民幣,在岸版人民幣就是在中國大陸境內使用的人民幣,簡稱為CNY;一般人們在日常生活中會提到去大陸旅遊要先兌換人民幣,指的都是「在岸人民幣」(因為要在大陸境內消費使用)。

洞見

香港是擁有最多人民幣的離岸中心

同一件東西,兩個價格,就存在套利空間

所以在市場上,就存在著兩種人民幣,一種是CNH、另一種是CNY,前者是在境外使用,後者是在境內使用。但是你如果要把外幣(比方說美元)換成人民幣,自然就有兩種價格出現,一種是在境外換人民幣(CNH),另一種是在境內換人民幣(CNY)。

如果各位讀者比較有金融投資的敏感度,那你可能會發現到一件有趣的事情:同一個東西,如果有兩種價格,那就存在了「套利空間」。簡單來說,如果你發現市場上的人民幣匯率,有兩家銀行的報價完全不同,一家是你可以用1:6買入美元,另一家是你可以用1:7賣出美元。於是乎,假設不考慮其他成本,你先用1:6買入美元,再用1:7賣出,就這麼一趟下來,你就默默的多賺了1塊錢人民幣。

有套利空間,但無法操作,只會加大暴漲暴跌程度

但是在實際上,由於CNY和CNH這兩種商品無法互通,因此雖然存在套利空間,在技術操作的層次上,卻是無法進行。可是這樣的「一個貨幣、兩個市場」的體制設計,使得當投資者、企業主或是投機客,開始認為中國經濟要逐步降溫、預期人民幣要走貶⋯,原先心理預期的狀況可能要實際發生時,就會跑到香港的離岸人民幣市場,進行「賣人民幣、買美元」的操作。

原因很簡單,因為香港是人民幣離岸中心當中,擁有最多人民幣的金融中心;而且相對於上海或其他的在岸人民幣金融中心來說,香港的金融管制和人為干預的空間又比較小。所以當大家預期人民幣將會貶值,要放空人民幣時,就會一窩蜂地跑到香港進行操作,而當人民幣開始大幅貶值,就會反過頭來帶動在岸人民幣一同趨貶。

理論上來說,如果套利空間可以操作,就會有人到比較低價的香港市場買進CNH,另一方面到較高價的上海市場賣出CNY,買低賣高的結果就會使兩邊的價差收斂。但實際上無法操作的結果,就會造成當CNH開始下跌,拉開與CNY的距離時,進一步造成市場上的恐慌,手上持有人民幣的人會開始擔憂匯率貶值的損失,因此制度上的限制,就會趨使更多的人到香港市場去拋售CNH,使得CNH跌得更兇,又再度拉開與CNY的差距。

因此,在這場雲霄飛車的遊戲當中,除了中國人民銀行、在岸與離岸人民幣之外,還有更重要的就是投機客的存在,當所有主角都到齊之後,便開始了這趟上沖下洗的雲霄飛車之旅。現在故事已經說到「套利空間存在,但無法操作」的體制缺陷,至於大陸央行接下來該怎麼處理這個缺陷,以及透過既有的機制來修理投機客,就留待下週分曉。

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